ÅOP I EN "NORMAL" VERDEN i 2022?

Nu står vi snart foran endnu 365 dage.

Ja, det gør vi jo for så vidt hele tiden.

Men, på de finansielle markeder tænker aktørerne ofte eet år frem, og særligt når det sammenfalder med kalenderåret. Også selvom det er mange år siden, der sidst hang fysiske kalendere på væggen med 12 månedsbilleder af aktieselskaber. Kun oftest aktieselskaber er min erfaring.

Anyway, det er også tiden på året, hvor makroanalytikere og formueeksperter laver såkaldte prognoser for det næste år. Og, som altid, også i år, er forventningen til aktier lige omkring 6%-8% på indeksniveau. Eksempelvis i Danmark OMXc25. Det er vel den sikre prognose, de 6%-8%, hvor man ikke pådrager unødig opmærksomhed på hverken den høje eller lave side.

Eller hvad? Siden 2009, hvor vi alle talte om ”New Normal” med lavere afkast og højere risiko i fremtiden, ja der er det kun gået én katapultisk vej med de nu ca. 15% i årligt gennemsnitsafkast på MSCI. Langt fra prognoserne, men naturligvis velkomne fejlskud for de fleste investorer. I hvert fald har "100% aktieinvestorer" i indeks faktisk fået 400% i afkast med de 15% p.a., og ville kun have fået 100% med de 6% i afkast om året.

Gang på gang har den modige globale pengepolitik overrasket investorerne. Både som selvstændig politik og parallelt de sidste 2 år med finanspolitikken, i en operation man kunne kalde klassisk Keynesiansk. Offentlig ekspansion i udgifter med manipuleret rentekurve på 0%. Ingen crowding out.

DENNE HER gang kan vi da ikke igen blive overrasket de næste 12 måneder? Inflationen lurer som bekendt og Corona også. Og, hvad med Rusland ved grænsen til Ukraine. Og endelig renten som da MÅ have bundet ud lige såvel som centralbankernes balancer da MÅ have toppet qua den inflationære skygge.

Se det er her det profitsøgende finansmarked med dets millioner af oplyste aktører, har sin særlige natur. Aktierne (aktiverne) er nemlig prisfastsat til at levere uforudsigelige resultater via profitoptimering hos aktørerne. Så altså det der med Rusland er også allerede taget under behandling.

Og det der ikke kan tages højde for er pr. definition uforudsigeligheden. Lyder det spøjst? Det er ikke bare den mest anerkendte teori for teoriens eller filosofiens skyld, men også umuligt at afvise statistisk.

Aktiernes afkast og ÅOP i fonde og forvaltning

Tilbage til kalenderen.

Denne gang er det altså 31-12-2021 til 31-12-2022.

Der ligger naturligvis noget psykologisk i netop denne 31-12 som skæringsdato for en ny nulstillet start. Nøjagtig som med andre forhold i livet. Men uagtet i øvrigt at også skat, bonusaflønninger og medier tager afsæt i år-til-dato resultatet, er det et irrationelt fænomen.

For det finansielle marked herunder særligt likvide aktiemarkeder, genererer uafbrudt totalafkast der trækkes fra 2 imaginære kurve, der leverer henholdsvis et konstant (deterministisk) afkastbidrag, og et tilfældigt eller uforudsigeligt (stokastisk) afkastbidrag.

Det er det ovenfor nævnte perfekte aktiemarked med fuldt og identisk oplyste aktører, der dynamisk sætter prisen aktien så forventningen til afkastet på aktien netop kompenserer aktieejeren for den ekstra risiko han tager i forhold til at smide pengene i kontanter eller andre aktiver med anden risiko.

Præcis, hvor stor den præmie er diskuteres stadig intents i forskningen. Never ending story. For det forudsætter, at vi ved hvad investorer skal eller bør kompenseres for. Det er her faktormodellerne kommer ind i billedet. Fordi det handler ikke om individuelle investorkrav (de er jo altså individuelle) men objektive krav så der findes een pris.

Men, en akties pris udvikler sig naturligvis ikke konstant jævnfør den deterministiske komponent. Den svinger uafbrudt i takt med fremkomsten af ny relevant information og tilpasning til den eksisterende information. På enkeltaktieniveau er det både firmaspecifikke forhold, som omsætning, og generelle makroforhold, som Corona, rente, inflation etc. På indexniveau som S&P500 er det pga. diversifikation primært generelle forhold der styrer udviklingen.

Så ideen er selvfølgelig, at investorer handler prisen på plads i takt med ny information så at forventningen til aktiens eller indekset afkast igen afspejler kravet til afkast ud fra risiko eller naturligvis substituerbare aktiver. Selve rebalanceringprocessen, lad os kalde det en alpha gevinst, er også uforudsigelighed, selv om den er der.

Centralt i dette tankegods er således en aktiers forventede afkast og risiko som styrer reaktionen eller følsomheden af ny information. Vi kalder det en GBM model og den er den absolutte kerne i finansiel teori, og måske særligt i finansiel praksis. Den fortæller altså at afkastprocessen er stokastisk med en drift som kompensation for risiko.

Kigger vi 365 dage frem fortæller modellen, at investor i en enkelt gennemsnitsaktie (beta=1) i gennemsnit får 6% p.a. med de forventninger der ligger i markedet og i mere fancy økonomiske modeller. Men, den fortæller også, at der er 95% chance for at få mellem -50% og 100% med en gennemsnitsakties risiko på 38% p.a..

Kigger vi 365 dage frem fortæller modellen også, at investor i en diversificeret fond i gennemsnit også får 6% p.a. blot fratrukket ÅOP i driften. I en fond er der 95% chance for at få ca. mellem -25% og 50% med en gennemsnitsakties risiko på 18% p.a..

Det kan synes underligt at den diversifiserede fond har så relativt dårligt nøgletal på risikoen. Udsvingsbåndet. Men det er fordi, at aktieafkast ikke er normalfordelt over tid men derimod lognormalfordelt pga. rentes-rente effekten. Så der er flere observationer til venstre.

Så i forhold til forvaltning er det ikke overraskende, at kamppladsen går på hvorvidt denne GBM model og dets efficiens er den rigtige fortolkning i og af markedet.

Den aktive forvalter i sine subjektive forventninger sætter driften op med en alpha komponent, Altså, eg. i det her tilfælde siger han 6% + 2% =8%, hvor de 2% trylles frem med særlige evner ingen andre i verden har. For havde de var der ikke 2% derude. Det er en risikofri gevinst.

Betyder det så, at en aktiv forvalter ikke kan slå markedet (alpha) i perioder? Nej. Men, det er sådan mange misforstår efficiensteorien. Altså, at man ikke KAN overhovedet slå markedet. En slags matematisk formel. Men GBM er ikke en matematisk formel. Det er statistisk fremskrivning under usikkerhed eller filosofi, der stadig venter på at blive afvist,

Den aktive forvaltning hovedforsvar har i årtier været Warren Buffet. Så pyt med hvad forskning viser. Derudover benyttes kortsigtede afkast mod benchmark hos en enkelt forvalter til at retfærdiggøre den aktive forvaltning og dens langsigtede afkasttrend mod bunden i forhold til eks. ETF og indeksfonde.

ÅOP forskelle har været udvandet af massive realiserede afkast

Når jeg her fremskriver afkast de næste mange års formuer med 6% i bruttoafkast er det fordi det er ligevægtsafkastet. Det mest objektive vi kan finde frem baseret på økonomisk model og markedspriser. Samme afkast finder vi hos BlackRock og Prof. Jesper Rangvid's afkastforventninger.dk.

Herfra fratrækkes en konstant ÅOP. Det giver ikke mening at lægge en positiv (eller negativ) alpha ovenpå de 6% selv den aktive forvalter ville gøre det. Men, på den måde kan vi nu se hvor meget ÅOP egentlig betyder for investor afhængig af forvaltning i et ”normalt” regime under to-cifrede afkast.

Bemærk forskellen mellem ETF og Private Banking. Vi antager i Private Banking at der forvaltes 100% aktive aktiefonde. Dertil lægges en ÅOP på 1% som betaling for evt. TAA. Ofte er ÅOP væsentlig højere end det der ses i tabellen på de aktive fonde og i Private Banking. Hvorfor? Fordi man opererer med afkastvederlag. Ekstra ÅOP når markedet stiger. Det gælder særlig hos Formuepleje A/S.

Så i 10 år med 15% har aktivere forvaltere kunnet sløre deres ÅOP. ETF'er og indeksfonde er stadig meget begrænset i Danmark fordi ÅOP ikke for alvor har ramt investorers bevidsthed. Særligt i Private Banking, hvor konkurrencen er 0. I hvert fald oplyses der ingen priser nogen steder som kunder kan sammenligne. Er det aftalt? Ja, det er oplagt. Alle ved undtagen kunder hvordan prisen sættes (ÅOP) når først kunden er inde i huset og får den første flaske gode vin og billet til AGF-SIF i loge.

Det kan ofte undre hvorfor der ikke er større regulatorisk eller bare medieopmærksomhed på Private Banking. For det er de allermest sårbare personer, der behandles uden nogen form for reference eller forudsætninger for at kunne gennemskue formuekonstruktionen med dets ofte malplacerede benchmark og vederlagsoptioner, udover altså den gratis billet eller fiskefilet de får 2 gange om året. Personer med endda 25-100 mill. der henvender sig er nok til de flestes overraskelse enormt sårbare. Men når man henvender med den formue så er det fordi man ganske enkelt intet har haft med finans gøre som en del af formuen. Det er ikke finansfolk der henvender sig. Det er maskinmestre, ingenører, læger og måske IT folk.

Det som den næste figur har til hensigt at illustrere, er års-effekten af ÅOP på de samme forvaltninger i forhold til eet mål.

Nemlig fordobling af kroneformuen. Så hvor hurtigt kan investor forventes at fordoble sin formue med samme afkast på 6% og 1mill. i indskud. ÅOP'en gør selvsagt forskellen.

Den første graf, den røde stiplede, viser, hvor hurtigt målt i år, formuen er fordoblet, når vi anvender 15% markedsafkast som årlig aktieafkastmotor (årligt afkast fra 2009-2021).

Som det ses, er det svært at vurdere på den røde stiplede linje, den lave ETF ÅOP forhold til Private Banking med meget høj ÅOP. Det er dog en fordoblingshastighed på 4,5 år versus ca. 7 år i Private Banking. Den lille (visuelle) forskel skyldes, at ÅOP vægter relativt lidt på det samlede 15%-afkast.

Tager vi derimod forventningen i dag til 2022 og de næste 10 år, nemlig 6% i markedsafkast, ja så ser det helt anderledes ud. ÅOP eksploderer forskellen i fordoblingsår alt afhængig af hvilken forvaltningstype. En 100% ETF aktieportefølje ved 0,25% ÅOP, fordobles på ca. 12 år mens en portefølje med samme eksponering i aktierisiko via Private Banking ordningen, tager ca. 24 år. Ved 3% ÅOP. Altså give-and-take 12 år ekstra. Dobbeltop i tid.

Bemærk, at ÅOP ikke er blevet større absolut. Det er kun relativt til det forventede markedsafkast på aktier. Eks. 2% ud af 6%...i stedet for 2% ud af 15%.

NOTE.. Der findes ikke officiel statistik på ÅOP niveau i Private Banking. De andre grænser for ÅOP på x-aksen er også ca. Men det ændrer ikke budskabet hvor ÅOP-grænsen går. For budskabet har principielt ikke noget med de 4 forvaltningstyper at gøre.

Velkommen til en ny verden, hvor ÅOP igen er en afgørende parameter for investor og som kan mærkes på bundlinjen. Hvis altså ikke uforudsigeligheden igen gør sit voldsomme indtog på afkastet.