Vi kan ikke længere åbne medier uden at læse om nye faretruende eksogene choks, der lurer om hjørnet. Abekobber, krig i Ukraine, Taiwan krise, Trump, boligpriser, gas etc etc.
Glemte jeg noget? Ja, selvfølgelig inflation. Eller, dvs. delvis glemte jeg, for inflation er et endogent fænomen og udfordring. Derfor er den så meget farligere end de øvrige, set fra en statslig-økonomisk genopretningsvinkel.
Inflation er for langt de fleste, særligt nok de 'unge' under 45, et lettere støvet og anakronistisk lærebogskoncept anno 1994. Inflation indgår sandsynligvis heller ikke længere i det ædruelige pensum på gymnasier, al den stund inflation har været fraværende som trussel i det økonomiske system i 30 år.
Men, nu er den her. Det pipler ud alle vegne med inflation. Og, den er giftig qua netop dens endogenitet, der endda kan forstærkes af een eller flere af de ovennævnte eksogene faktorer i en ond cirkel. Ustabil og høj inflation er ikke bare en vækstdræber, men skaber også en enorm omfordeling af formuer og indkomster. Social uro og politisk magtesløshed, som vi jo allerede har set det i Danmark. Hvorvidt og hvordan vi kan afgifte inflationen igen, afhænger af en klassisk, men nu uddød endogen fremstilling i makroøkonomi, hvor centralbanker eller politikere i et varierende usikkert omfang kan tackle inflation mod at kompromittere vækst og beskæftigelse. En grim trade-off for politikere, men også for centralbanker trods, at det er deres job.
Vi taler selvfølgelig om Phillipskurven (1957). Kernen i de centralbankpolitiske motorrum, hvor trade-off er baseret på en keynesiansk efterspørgselsforståelse, og inflation IKKE et moneært (penge)fænomen.
I formueforvaltning, enten i fond eller Private Banking, taler vi ofte om, at kunden køber sig ind i et benchmark, eg. MSCI World. Den aktive forvalter laver så en strategi, en taktik og muligvis noget endnu mere kortsigt for at slå det benchmark, som jo altså skal tolkes som kundens alternativ, inden han investerede hos formueforvalteren.
De næste mange års afkast afhænger af Phillipskurven, og forvaltere skal have en holdning til netop denne kurve, og Statens løbende kamp PÅ kurven for at finde den rigtige balance mellem væksttab og inflationsnedbringelse.
PHILLIPSKURVEN OG STATSLIG INDGRIBEN I SAMFUNDSØKONOMI
De vestlige centralbanker har et hav af fancy ligninger og sammenhænge indenfor makro- og mikroøkonomi om, hvordan hvordan den korte rente skal fastsættes. Ikke pengemængde direkte, men RENTEN. Det er 20-30 år siden man gik væk fra fokus på PENGEmængde, da det var for svært/ustabilt at styre i forhold til realøkonomien. QE er det tætteste vi kommer på klassisk PENGEpolitik, men så allivel ikke da formålet ofte med QE var rentespænd og risikopræmier.
Alle disse fancy ligninger udmønter sig dog i en udsædvanlig simpel Phillipskurve, som i et (x,y) diagram angiver sammenhængen mellem ledighed (x) og inflation/lønvækst(y). Ledighed er antaget at være "Statens" targetvariabel, målvariabel, som så har en "omkostning" i form af ændringer i inflation op eller ned.
Den originale Phillipskurve (1957) var estimeret lineær og negativ i hældningen. Meget intuitiv og på grænsen til teoretisk selvfølgelighed. Intuitiv netop fordi lavere ledighed medfører højere inflation og omvendt højere ledighed fører til lavere inflation. På den måde kan "Staten" evaluere omkostninger i form af inflation ved at føre ekspansiv henholdsvis kontraktiv politik.
Alt handler derfor om hældningskoefficienten på den lineære kurve, da den afspejler trade-off. Den ER trade-off. Koefficienten er udgangspunkt for et enormt forskningsområde, da der inde i koefficienten ligger meget information herunder om centralbankens egen politik. Tages det i betragtning kaldes Phillipskurven for den Strukturel-form Phillipskurve. Ellers kalder vi den bare Reduceret-form Phillipskurve. Sidstnævnte er den man lærer i Gymnasiet.
Phillipskurven, og med den, de oprindelige Keynesianere, blev skudt ned under 1970'ernes højinflation regime, da trade-off'en forsvandt med stagflationen som følge af ukontrollerede inflationsforventninger. Det kom efter 10-15 år hvor den blev hyldet.
FED's Volcker viste dog i slutningen af 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne, at det bare er et spørgsmål om at klappe hårdt nok til renten opad før ledigheden stiger tilstrækkeligt til at reducere inflation og forventninger. Volcker introducerede en kontroversiel pengepolitisk reform den 06.10.79, som skulle gøre det muligt at bringe renten helt op på på 20% i 1980 men med over 10% ledighed. Før 1979 anvendte FED en monetaristisk regel om lade pengemængden stige fast og have den styrende rente i et tæt bånd.
Så der ER en (negativ) trade-off. Eller skal vi sige VAR. For den såkaldte "Great Moderation" periode fra 1994-2007 og senere fra 2011-2021 med stabil inflation og forventninger, ændrede fuldstændig Phillipskurven og dermed "Statens" manøvrerum for stimulerende politik. Hvad enten det er rente, finans eller QE.
DEN KORTE 'DØDE' PHILLIPSKURVE HISTORIE
Fra 1994-2021 var denne kurve stort set flad og Phillipskurven blev erklæret død i 2019, da aktiv statslig efterspørgselspolitik ikke havde nogen trade-off længere. Dvs. selv om man med aktiv rentepolitik (finanspolitik øgede BNP væksten og nedbragte ledigheden skabte det ikke marginal højere inflationen. Inflationen var "forankret" i de 2% som er centralbankers målsætning.
Igen og igen siden 1994 er økonomer blevet overrasket over at strukturledighed og strukturrente kunne blive lavere og lavere uden påvirkning på inflation. En gratis omfang for aktiv penge- og finanspolitik. Herunder QE. Målt på inflation i hvert fald.
Sandsynligvis var det også derfor man "turde" lave det voldsomme monetærtakkomoderede finanspolitiske Corona eksperiment.
Men, så gik den ikke længere. Tekstbøgerne kom tilbage. Inflationen er eksplodereret med og uden energi. Den flade Phillipskurve rejste sig brutalt op, som fuglen Phoenix fra asken.
DEN GRAFISKE FORTOLKNING - KAMPEN MOD INFLATION OG PRIS
På grafen er den estimerede 1994-2022 Phillipskurve vist i sort. Helt flad, og så lodret stejl op ved 3,5% ledighed (9% inflation) punktet i USA i dag. USA's ledighed er blæst ned fra ca. 6,5% til de 3,5% på 1,5 år (den røde linje fra højre mod venstre). Og dermed også igennem det man nu mener var 'MUREN', NAIRU, som er inflationstriggeren på ca. 4,5-5% i ledighedsniveau. Men, man troede, at NAIRU ville fortsætte med at falde. Man kender nemlig ikke NAIRU før bagefter. Det er en uobserverbar størrelse. En såkaldt "*" variabel.
Markedet forventer nu, ikke bare at inflationen tager turen ned af den røde linje til 2% igen, men også at vi "blot" rammer en cyklisk ledighed på 6,5% som USA havde for 1,5 år siden.
Men, det mest centrale er, at markedet forventer, at centralbanker forholdsvist omkostningsfrit, kan genskabe den flade ubekymrede Phillipskurve på 2% flad inflation. I hvert fald har stejlingen post-corona, ikke givet anledning til at ændre forventninger til inflation over 2-10 år.
Jeg er bekymret for, at det er et naivt sweet-spot. Den grønne linje angiver en større og længere kamp med inflation og betalingen i form af ledighed, for at sænke inflation. At inflationen falder på samme måde som den stiger, som markedet fortæller, er ikke foreneligt med erfaringen fra arbejdsmarkedet, hvor lønnen ikke kan nedsættes på samme som den kan hæves. Nominel lønstivhed.
Desværre er der også en chance for, at de 2% i inflation bliver for dyr at nå, at centralbankerne undervejs må sadle om og ændre target til måske 3%, som de øvrigt før har diskuteret pga. deflationsfrygt. Det betyder også, at Phillipskurven skifter opad. Om den så stadig er flad, som fra 1994-2021 det vil tiden vise. Men det er afgørende for aktier, da de lange rente reagerer direkte på skiftet det i opadgående retning. Og husk aktier har typisk en præmie på 5%-point oveni den 10 årige nominelle statsrente.
KONKLUSION
Jeg forventer at vi i dette efterår netop kommer til at evaluere dette sweet-spot (grøn linje) mod et mere ugly-spot (rød linje), med sidstnævnte som vinder. Jeg holder derfor foreløbig "Gruppeporteføljens" risiko lav imod benchmark MSCI World, samtidig med investering i LYXOR Inflation Expectations 2-10 EUR UCITS. Kampen om den røde eller grønne linje kan som antydet let blive mere end et kortsigtet taktisk opgør i porteføljen, hvis inflationsforventningerne ikke fortsat forankres på de 2%. Helt galt går det selvfølgelig hvis kurven glider ned på en 3% flad struktur.
T
Kilder: