Århundredets fede og skattefrie låntagergevinst - er du bange for at den smutter?

Rentestigningen mellem 2020 og 2024 har vendt op og ned på de danske formuer og helt sikkert også humør. For yderst sjældent i Danmarkshistorien er der på så kort tid flyttet så vanvittige formuer fra een gruppe til een anden gruppe i samfundet, som det var tilfældet da rentestigningen aflivede 30-40% af værdien af 100vis af milliarder boligobligationer.

Perioden markerer faktisk en Finanskrise 2 om man vil, bare ikke for aktieinvestor, men for obligationsinvestor. Altså 30-40% var det vi så i tab på AKTIEINDEKS i 2008-2009 for lige for at sætte lidt perspektiv på. Læg dertil, at obligationsinvestorer har haft "sikre" AAA realkreditobligationer i porteføljen, som det stabiliserende element i en mix portefølje eller endda i en 100% "risikofri" pensions- eller "Nedsparingsportefølje". AV AV!

Det (socio) økonomisk spektakulære er her særligt,

1. Gevinsten for er SKATTEFRI for (den fastforrentede) private låntager. Tabet dækkes krone-for-krone af investor OG Staten, da investor har fradragsrettighed på tabet. Så indirekte afleverer låntager selvfølgelig lidt tilbage af gevinsten via Statens solidariske tab.

2. Eksplosion i "friværdi" er normalt et fænomen ikke blot kun relateret til boligprisudviklingen (aktivsiden), men også boligprisudviklingen i de 3-5 største danske byer. Men, fordi gevinsten er kommet via en (fælles) makroøkonomisk renteudvikling, ja så har låntager i en 1v i Tønder og låntager i Helleruppatriciaen fået nøjagtig samme procentuelle gevinst. Det følger af vores solidariske realkreditsystem, hvor vi pooler de "riges" lån med de "fattiges" lån og finder investor til denne pool af lån på een fælles rente. 

På denne baggrund er det også sjældent jeg er til søndagsmiddag uden samtalen går på denne udvikling og ikke mindst HVAD NU: 

"Vi sidder med enorm skattefrigevinst - kommet ud af det blå - fra en obligation, et lån, vi ikke anede vi kunne blive rige på - vi havde en "kort" gearet markedsposion i".

Hvad har vi/de så gjort?

1. Ja, halvdelen har OMLAGT (= lavet en markedshandel mellem 2 obligationer) deres lån til nye fastforrentede 30-årige højkuponer eller helt korte flex'ser/F-Kort. 

Det blev de ikke rigere af per-se, MEN førstnævnte gruppe har lukket en negativ rentefalds eksponering via en købt option (konverteringsretten). Den anden gruppe har fraskrevet sig mulighed for yderligere restgældsgevinst ved stigende renter og tab ved rentefald. Rentefølsomheden er fjernet. De er gået "cash" havde det været i aktieporteføljen.

2. Den anden halvdel har ikke omlagt, men FASTHOLDT deres lavkuponer og har altså fået hele 30-40% gevinsten med, men de sidder altså idag sitrende med en enorm rentefølsomhed i deres låneportefølje. 

Ca. 10%-afkasttab på værdien af lånet (obligationen) ved 1%-rentestigning (obligationsrenten - ikke ECB) og omvendt 10%-afkastgevinst ved 1%-stigning. 

Det er noget der kan mærkes på husholdningens konsoliderede finansielle balance, hvor egenkapitalen, nettoformuen, i de fleste tilfælde læner sig tæt op af "friværdi" udviklingen pga. den store gearing.

Hvad kan gruppe 2 låntagere gøre i dag, hvis de nægter at sælge huset, nægter at omlægge dyrt i handelsomkostninger, men dog gerne vil fjerne risikoen for at miste hele periodens vanvittige formuegevinst på obligationen, skulle rente piske ned som mange taler om? 

Kort fortalt handler det om, at danskere bør indtænke deres boligøkonomi, dvs. bolig og lån på en konsolideret regnskabsmåde. Det betyder i virkeligheden, at "friværdi" bundlinjen skal erstattes af den mere korrekte "egenkapital" bundlinje. Egenkapitalen i husholdningen for kun på den måde kan danskere vurdere DEN samlede risiko på bundlinjen som styrer forbrug og opsparing i fremtiden. 

Men det er ikke noget danskere har tradition for, men det er helt centralt nu, hvor så stor en del af boliglånemassen har så stor renterisiko på deres "bøger" som det er tilfældet med lavkuponobligationer under kurs 85 i måske mange år. Den er stå stor at det må formodes at have en makroøkonomisk (låneformue) effekt når renterne ændrer sig. 

I hvert fald tales der om at dansk økonomi (og i USA med nogenlunde samme realkreditsystem), har fået et boost eller en beskyttelse de sidste år alene fordi låntager har opnået gevinsten. Større positiv marginaleffekt end negativ investoreffekt på forbrug. Normalt taler vi ikke om forbrugsrelaterede formueeffektter fra obligationer, men mest fra aktier og boliger.

Hvad er renterisko - rentefølsomhed?

Renterisko skal ikke forstås som korte renters overraskende udvikling ved årlig eller halvårlig genfinansiering af flexlån, men derimod nærmere længere markedsrenters overraskende udvikling og påvirkningen på kursen af obligationen. 

Det vi altså kalder "rentefølsomhed" og i faglige termer "Varighed" eller Modificeret varighed. 

CASE: Hansen's formueudvikling fra 2020

Her har jeg "konsolideret" låntager Hansen's privatøkonomi. Læg mærke til hvordan boligen og boligens 80% realkreditfinansiering indgår på lige fod med alt andet Hansen har af værdier i husholdningen. Det er opgjort som markedsværdier, dvs. realiserbare (krone) værdier skulle Hansen dø i morgen.

Hansen optog i vinter 2020-21 et lavkupon 30-årigt lån med afdragsfrihed. En 0,5%- 2053 i kurs 95. Dette lån skulle finansiere de 8mill kroner som var 80% af boligens købspris. Resten, de 2mill., lagde han kontant og de er allerede strøget ud af balancen. Han havde ialt 5mill kroner før køb, hvoraf de 2mill. altså er egenfinansiering (de 20%), 2mill. i aktier, 200.000 til omkostninger. Restkontanter er 800.000. De 2mill. egenfinansiering udgør så fra start teknisk hans "Friværdi", men friværdien er ikke hans nettoformue, egenkapitalen, den er derimod 6mill. 

Friværdien er fra start selvfølgelig Hansen's egen opsparing, de flyttede kontanter. Udviklingen i friværdien bliver altså summen af ændringen i boligprisværdien og obligationsværdien (som er 8mill. her) fremover. 

Hansen's husholdningsbalance FØR renteudvikling - November 2020

Vi antager nu for simplicitet, at kun lånets markedsværdi (obligationen) og dermed egenkapitalen ændres fra optag til idag. 

Herunder ser vi så hvad der faktisk er sket med lånets bagvedliggende obligation i perioden 2020-2024 plottet op mod en 15årig statsrenteudvikling. Den berømte 30-40%'s udvikling - gevinsten ses her. 

Kursen var som sagt 95 ved optag og idag 65,31. Ialt ca. 30% afkasttab for investor og dermed 30% afkastgevinst for Hansen.

Gevinsten i kroner-øre i perioden 2020-2024. Grøn er idag. Rød er start med 0 i gevinst

Det betyder at balancen nu ser sådan her ud:

Hansen's husholdningsbalance EFTER renteudvikling - Juni 2024

Lånets værdi (ved realisering - tilbagekøb -i markedet af obligationen) er nu blot 5,5mill. Ned fra de iniale 8mill og dermed er friværdien her steget med 2,5mill. - skattefrit. Husk der er ingen ændring i boligprisen (eller de andre poster), den er stadig 10mill. Egenkapitalen er derfor tilsvarende steget 2,5mill. 

Her ser vi GEVINSTEN fra markedsudviklingen på obligationen.

Gevinsten i kroner-øre i perioden 2020-2024. Grøn er idag. Rød er start med 0 i gevinst

Gevinsten HAR altså været højere i perioden - i efteråret 2023 da renterne toppede. Her var gevinsten akkumuleret ca. 3,25mill. Nu "blot" 2,5mill. Se det fortæller også noget om Hansen's formuefølsomhed og hvor hurtigt gevinsten kan få ben at gå på. Det er derfor renten er med her på grafens plot. For at vise noget om lånets og dermed obligationens følsomhed.

Kigger man efter (regner lidt på det) er følsomheden svarende til ca. 10% afkasttab ved 1%-point renteændring NED - og omvendt 10%-afkastgevinst ved 1%-point op. Ca. lineær og symmetrisk ud fra de 4 års historik. SET FRA LÅNTAGER SIDE.

INVESTORS PROFIL ER ET SPEJL.

Det kan vi udnytte til det det handler om. 

I tabellen herunder har jeg vist hvad rentefølsomhden er i kroner for Hansen. 

10% af 5,5mill restgældsværdi er 550.000kroner (i den røde boks). Vi glemmer rentefølsomhed der jo også er på aktier, pension, løsøre og bolig, da vi som sagt antager de ikke ændrer sig i vores analyse. Det komplicerer væsentligt det centrale, men skal med i en endelig analyse skulle man komme dertil som låntager. 

Rentefølsomheden udmålt i kroner-øre ved 1%-ændring af af obligationrenterne

Pointen er. Låntager vil gerne vil fastlåse gevinsten han har opnået. Neutralisere rentefølsomheden. De 2,5mill. Det kunne han som sagt gøre ved at sælge huset og flytte i lejemål. Alternativt omlægge til korte flexlån.

MEN, det kan lade sig gøre ved at bruge aktivsiden i det konsoliderede regnskab. Hvordan? Ja, ved at bruge simple obligationsinstrumenter som på aktivsiden har modsat rentefølsomhed af lånesiden. Husk låntager er KORT på passivsiden og LANG på aktivsiden.

Ideen er at Hansen ved at købe obligationen modgår tabet på lånet (0,5% obligation) ved 1% rentefald MEN samtidg også forgår gevinsten ved 1%-rentestigning. Så princielt er Hansen renteneutral i den periode han har obligationen. Der er en omkostning i form af renteforskellen mellem finansieringen (lånets rente) og investeringen. Men Hansen har i hvertfald de 800.00 cash til kun 1%-forrentning han ønsker at investere i en obligation til måske 2,5%. Derudover kan han overveje at slagte noget af aktieholdningen for at få ro på rentenerverne for en stund. 

Hansen kunne i teorien selvfølgelig tilbagekøbe låneobligationen med 5,5mill. kontanter. Det kan Hansen bare ikke i praksis da han ikke er likvid nok - selv ikke ved slagtning af alle ikke-boligposter, dvs. kontanter, aktier, løsøre og pension, da der er 60% afgift på sidstnævnte. Det kræver altså salg af hus.

LØSNING: 

Køb obligationer som har en højere rentefølsomhed end låneobligationen (de 10%). 

Herunder ser vi eksempelvis, at Hansen kunne opnå 50% afdækning (275.000) ved brug af 743.009 kontanter til at købe en fransk 50årig obligation. Eller 100% afdækning ved at købe for 1,17mill 100 års Østrigske obligationer med 800.000 fra cash og resten fra aktiedepotet.

Mulige EUR&DKK statsobligationer - investeringskrav i forhold til afdækingsmål

Bottom line: Det kan lade sig gøre at miminere rentefølsomheden men det kræver noget anänlyse da de her afdækningsfølsomheder er tricky. Det kræver en ekspert med på sidelinjen. Derudover er der et asymmetrisk afkast skattehensyn mellem aktivsiden og passivsiden på obligationsinstrumenter, som ændrer investeringskravene i tabellen markant opad.