CENTRALBANKER NU PÅ ”MANUEL” STYRING AF VERDENSØKONOMIEN

De ”2 store” CB’er, Fed og ECB, har nu officielt deaktiveret den delvis regelbaserede rentetilgang, "Constrained Discretion".

Tilbage står nu CB politiske ambitioner blot bakket op af ord, og hvor målet fortløbende skubbes med 3 år som synes at være tidsperspektivet i ambitionen.

Det teoretiskfunderede og "regel" programmerede kompas i cockpittet, er nu afløst af fuld "diskretionær" styring og pragmatisme frem mod en mulig landing et eller andet sted.

Centralbanker i dag har eet overordnet mål.

MAKSIMERE samfundsvelfærden, som på den store makroøkonomiske klinge foregår ved at MINIMERE de sociale omkostninger, der er ved, at inflation og BNP svinger for kraftigt og uforudsigeligt omkring niveauer (kaldet stjerner*) vi til hver tid mener er de naturlige samfundsefficiente niveaer.

Hvordan dette mål bedst opnås har været diskuteret i 100 år. Men, helt centralt står den overordnede "Jagt efter Stjerner" tilgang via enten 100% aktvisme (diskretionær pragmatisme) eller 100% passivisme (regelbaseret, modeller). Eventuelt et mix.

Inflation på 2% har været en sådan stjerne for ECB siden opstart i 1999 selvom det ikke var et krav i Maastricttraktaten. Ligesom i de andre centralbanker er det prisstabilitet der er målet. USA og Fed har haft 2% som mål siden 2012. Begge CB har også balanceret vækst i BNP (potentiel BNP*) som mere eller mindre eksplicit målsætning.

I 25 år har begge centralbanker ført en slags mix mellem de 2 yderpunkter. ”Constrained Discretion” som Bernanke udtalte i 2003, og med retorik, der i en troværdig centralbank kan blive centralbankes stærkeste våben qua den selvopfyldende profeti. Men underneden har der ligget en motor, en model, der har været kerneframework i centralbanker i 25 år og udstukket selve reglen inde i kompasset for den pengepolitiske manøvre.

Den er der taget et opgør med nu.

ECB MØDE - 16.03.2023

Et historisk møde og pressekonference.

For i skrivende stund 14 dage siden var det yderst magtpåliggende for Lagarde, at understrege ECB’s nye ”reaktionsfunktion” om netop pragmatisme.

Hun undestregede endda, at ECB aldrig før havde offentliggjort ECB's konkrete software i cockpittet.

Men hvorfor var det så centralt for Lagarde med denne markering?

Fordi det er en 'anerkendelse' af, at det eksisterende framework har slået fejl og indtil vi måske, måske ikke, finder en ny teori er det bedre at vælge den diskretionære pragmatiske tilgang end den model- og regelbaserede tilgang.

Konkret handler det sandsynligvis om resignation overfor eet særlig kritisk og mangeårig kritiseret forhold i den hidtil førte pengepolitik.

Nemlig, at det pengepolitiske mål kan opnås ved dynamisk, at justere styringsrenten R som fleksibel nål i kompasset relativt til en formodet mere eller mindre fastlåst nål R* i kompasset.

Er R under denne R* pumpes nettoinflationære impulser ud i samfundet og vice versa. Men, ved R=R*, ja da pumpes præcis 2% nettoinflation ud. Det er definitionen.

Hvor kommer dette nærmerst skammeligt banale snik snak fra? Det kommer fra det vi kalder den Neoklassiske Syntese (NSS), som såmænd ikke betyder andet end, at kortsigtede chocks i forhold til BNP og Inflation kan modvirkes med aktiv pengepolitik fordi virksomheder og forbrugere aggregeret (vægtet) responderer rentefølsomt. Vi kalder nogen gange modellen for IS-AD-MP ("NSS triangle") .

Fra 2011-2021 eksploderede forskningen i dette anvendte og populære CB setup, fordi vi tilsyneladende befandt os i en model og intuitiv inkonsistent "Secular Stagnation" præget af samtidig lavinflation, lavvækst OG 0% renter anført af, blev det hævdet dengang, strukturelle demografiske kræfter, der maste R* ned. Langt ned. S

Ja faktisk, så langt ned, at DE nominelle markedsrenter BURDE VÆRE måske -10% og ikke bunden på omkring 0% pga. 0%-madras alternativet.

En negativ nominel R-Skyggerente, der konstant pumpede disinflationære impulser ud, da den ikke kunne realiseres.

10 års forskning herunder også i Nationalbanken, bakkede dette framework op, hvor altså strukturelle faktorer vanskeliggjorde, hvis ikke umuliggjorde, aktiv pengepolititik, medmindre kontroversielle redskaber som QE blev anvendt.

Hele det framework og 10 års forskning er foreløbig gået fløjten på mindre end 6 måneder. Pludselig var de strukturelle forhold ikke så strukturelle det gjorde noget. Også Nationalbanken har stukket piben ind på denne ellers nagelfaste overbevisning.

Nu har vi så højinflation, højvækst og en styringsrente på ca. det niveau vi anså før 2009 var foreneligt med R*. Noget er helt galt og det har ECB og Fed, så nu altså taget konsekvensen af.

For måske har modellen og forskningen taget fejl.

R* er IKKE fast. Den er derimod en funktion af R selv (prisfleksibilitet). hvorved CB jagter deres egen hale når renterne ændres. Målstolpen flyttes. Politikken endogeniseres og bliver om ikke impotent, så uklar, tilfældig og i sidste ende uforenelig med den afgørende kredibilitet.

ECB valgte på samme møde or 14 dage siden at afvise trade-off mellem inflationsambitioner og finansiel stabilitet. Det forstår jeg godt. For HVIS der er en R* derude, så er den i hvertfald ikkle blevet lavere af at fjerne den såkaldte R** (finansektorens R*). ECB har elimineret den (marginale) disinflationære nettoimpuls fra banksystemet.

Finanspolitikken er efter min bedste vurdering det eneste redskab der kan klappe inflationen ned, ellers risikerer vi at havne i en "Seculær Stagflation". Der er noget ulogisk i, at det er centralbanken med deres uskarpe våben, der skal reparere DEN inflation finanspolitikken skabte så "succesfuldt", ganske vist med centralbankerne på sidevognen i en yderst aggressiv monetær akkomodering med bla. direkte opkøb via ETF'er.

At inflation er et monetært fænomen giver sig selv, men det betyder ikke at inflationsbekæmpelse ligger bedst hos centralbanken.

I grafen har jeg vist hvordan det er gået for ECB (Bundsbank før det) fra 1995. Grafen viser den helt overordnede "succes" målt på minimering af de sociale omkostninger, som jeg har splittet op i inflations- og BNP omkostninger. 0 er selvsagt det perfekte marked uden omkostninger.

Jo højere niveau (y-aksen) jo lavere succes med "forvaltning" af den sociale målsætning.

Q4-2008 og Q1-2009 samt 2020 er taget ud af dataserien or bedre at kunne tolke på politikken udenfor disse begivenheder.